반도체핵심리서치
* 7/7 모건 스탠리에서 반도체 리포트가 발간되었습니다
(Memory – What is the Right Multiple for AI?)
핵심적인 내용 5가지만 정리하면 다음과 같습니다.
1) HBM 시장은 USD 2bn -> 19bn 수준으로 향후 4년간 10배 성장할 것. 이는 AI 시장 전체 성장 속도를 훨씬 초과하는 성장세
DRAM is well positioned to thrive in our forecast HBM market scenario, with TAM up nearly 10x over the next 4 years, from US $2bn to US$19bn, significantly outgrowing the overall AI market.
2) HBM은 2027년 19bn까지 시장규모가 성장. 이는 2023년 현재 DRAM 시장의 약 45% 규모
HBM can contribute an incremental US$19bn by 2027e in the global DRAM TAM equivalent to 45% of the DRAM market in 2023.
3) 삼성, SK하이닉스의 밸류에이션은 각각 1.5x, 1.3x 수준에서 거래 중 - 이는 DRAM 사이클을 넘어선 AI TAM(Total Addressable Market)의 장기 성장을 반영하지 못했음. HBM은 실제하며 투자자들은 막대한 매출과 이익 성장을 1~2년이 아닌 5~10년 그림으로 바라보고 인식해야 할 것
We believe that market estimates – at 1.5x Fwd P/B for Hynix and 1.3x for Samsung – may not yet reflect the new AI TAM longer-term drivers that go beyond DRAM cycle dynamics. HBM is real, very large incremental tangible growth that is going to happen for many years, and investors are recognizing that they can own these companies that are going to see significant sales and earnings growth not for 1-2 years but 5-10 years out.
4) H100 GPU에 사용되는 HBM과 AI 서버에 함께 적용되는 128GB DRAM은 새로운 수요 성장을 이끌 것. SK하이닉스의 4Q23 매출액에서 이들은 25%를 차지할 것으로 추정
High-performance HBM (High Bandwidth Memory) are used in the H100 GPUs and are driving significant new demand growth for memory along with 128GB DRAM for the AI server system. For Hynix, these account for 25% of DRAM revenue exposure by 4Q23, in our estimates.
5) AI 서버의 HBM,NAND 기여에 따라 TP를 5~21% 상향 조정. 이번 메모리 사이클의 상승 전환은 직전 피크 사이클의 멀티플을 정당화할 것. 이는 AI 서버의 영향과 중국의 경쟁강도 악화가 장기적인 마진의 안정성을 가져올 것이라 믿기 때문. DRAM은 30~50% 이상, NAND는 10~30% 이상의 마진을 예상
Our price targets have increased by 5-21%, due to an increase in AI server contribution from HBM, servers and NAND. The start of a memory cyclical upturn justifies prior peak cycle multiples, in our view and the impact of AI servers over the long term, and reduced China competition means margin over cycles in the outer years remain stable. For DRAM, we see 30-50% operating margins levels and NAND 10-30% over cycles.
=> 외사들은 이번 AI 사이클을 장기적인 측면에서 분석을 시작했습니다. 특히 어제 골드만삭스에서는 생성형AI의 향후 발전과정에 따라 엔비디아의 실적 추정치를 best, worst case로 나누어서 추정하기도 했습니다. (추정치 상향 조정)
=> 연일 외사에서는 AI, 특히 생성형AI와 AI서버에 대한 분석이 이어지고 있습니다. 전체적인 방향인 전부 긍정적입니다. 삼성, SK하이닉스는 HBM과 AI서버향 128GB DRAM, 서버용 SSD로 인해 목표가가 상향되고 있고, 엔비디아도 추정치와 목표가가 상향되고 있습니다.
=> 특히 엔비디아는 생성형 AI의 발전에 따라 업사이드가 훨씬 더 커질 수 있는 포텐셜을 가질 수 있다고 분석하는 것 같습니다. (Best Case 기준) 이 골드만 리포트는 정리되는대로 또 공유드리겠습니다.
=> 이번 모건 리포트에서는 SK하이닉스의 TP를 17만원으로, 삼성전자는 9.5만원으로 상향하였습니다. 특히 이번 AI 사이클을 장기적인 관점에서 바라봐야 한다는 점이 인상적입니다. 한국의 시각도 마찬가지로 따라갈 것이라고 생각합니다.